Regulierte Versorgungseinrichtungen: Kapitalanlage in unruhigen Zeiten

Das zentrale Anlageziel eines Pensionsanlegers ist das Bedecken und Auszahlen von Leistungszusagen. Um dies zu erreichen, waren Anleger durch das Marktumfeld in den letzten Jahren gezwungen, ihre Kapitalanlage deutlich risikoreicher auszurichten. Das gilt insbesondere für regulierte Versorgungseinrichtungen wie Pensionskassen (PK) und Versorgungswerke (VW). Beide Einrichtungen müssen jedes Jahr eine stabile Rendite erzielen. Die Zielrendite setzt sich am Beispiel einer PK aus einem durchschnittlichen Rechnungszins, basierend auf den gegebenen Garantien sowie einer Sicherheitsmarge, zusammen. Die Umschichtungen waren notwendig, um die Renditeerfordernisse langfristig bedienen zu können. Durch die ertrags­ und risikoreichere Ausrichtung stiegen aber auch die Komplexität und die Volatilität der Kapitalanlage. Höhere Volatilität und stabile Rendite stehen allerdings im Widerspruch. Dabei haben Verwerfungen an Kapitalmärkten in ihrer Frequenz zugenommen. Hier sind zum Beispiel Brexit, Covid­19 und der Ukrainekrieg zu nennen. Im bis vor kurzem vorherrschenden Marktumfeld waren auskömmliche Renditen und Ergebnissicherheit nur schwer in Einklang zu bringen. Der aktuelle Paradigmenwechsel kann es nun erlauben, auskömmliche Renditen mit erhöhter Ergebnissicherheit zu kombinieren.

Grundsätze der Kapitalanlage

Es gibt unterschiedliche Grundsätze zur Herleitung einer strategischen Asset­Allokation mit unterschiedlichen Vor­ und Nachteilen. Es stellt sich die Frage, in wie weit die Ansätze die Ziele des Anlegers ideal widerspiegeln. Für regulierte Versorgungseinrichtungen ist dies das Erwirtschaften und Bedienen von Leistungs­ und Zinszusagen.

Einer der etabliertesten Ansätze ist die Herleitung einer unter Rendite­ und Risikogesichtspunkten durchgeführten Asset­Allokation nach Markowitz. Risiko wird hierbei hauptsächlich mit Volatilität des Portfolios gleichgesetzt. Dieser Ansatz ist stark abhängig von den gewählten Eingangsparametern (erwartete Rendite, Volatilität und Korrelation). Ebenfalls liegt der Fokus auf der kurzfristigen Risikomessung, nicht zwangsläufig auf der für PKs und VW wichtigen langfristigen Ergebnissicherheit. Häufig werden zusätzlich Asset-Liability­Studien durchgeführt, um den Einfluss auf die Bilanz zu quantifizieren. Die Struktur der Kapitalanlage hinsichtlich Fälligkeiten und Zeitpunkt der Auszahlungen wird hier jedoch oft nicht tiefergehend betrachtet.

Ein anderer Ansatz fokussiert sich dagegen explizit auf die Struktur der Kapitalanlage und eine hohe Kongruenz zwischen Auszahlungen sowie Erträgen und Fälligkeiten der Kapitalanlage. Der Fokus liegt somit auf hochwertigen Anleihen über alle Laufzeiten, damit die Rentenzahlungen bestmöglich langfristig mit hoher Wahrscheinlichkeit abgedeckt werden können. Da das Portfolio von langlaufenden Anleihen dominiert wird, werden Renditeeinbußen und ein verkleinertes Anlageuniversum in Kauf genommen. Der Marktwert langlaufender Anleihen kann vor Fälligkeit insbesondere auf Grund der langen Duration größeren Schwankungen unterworfen sein und sich negativ auf die Bilanz auswirken.

Ein Ansatz, der die Vorteile der beiden genannten Grundsätze zu einem gewissen Grad kombiniert, stellt die Ergebnissicherheit in den Vordergrund. Anlageklassen und Teilportfolios werden dabei unterschiedliche Aufgaben zugeordnet. Ziele sind eine kontinuierliche

Verbesserung der finanziellen Situation, Rentenzahlungen über Erträge zu bedienen und das Verlustrisiko zu minimieren.

Ausrichtung der Kapitalanlage mit Fokus auf Ergebnissicherheit

Abbildung 1 stellt schematisch dar, wie die Kapitalanlage für eine höhere Ergebnissicherheit an Hand des Verpflichtungsprofils ausgerichtet werden kann. Kurz­ und mittelfristig steht das sichere Bedienen von anstehenden Leistungszahlungen über vertragliche Cashflows im Vordergrund. Für das Erfüllen der langfristigen Renditeziele existiert ein dezidiertes Wachstumsportfolio, welches ein breites Anlageuniversum integriert. Um das Risiko der Kapitalanlage zu steuern und zu limitieren, werden des Weiteren verschiedene Strategien zur Risikoabsicherung in die Kapitalanlage integriert.

Kurz- und mittelfristige Kapitalanlage: Cashflow-Matching, um Zwangsverkäufe zu vermeiden

Gerade für PKs, die langsam einen Wechsel hin zur Auszahlungsphase vollziehen, gewinnt das Thema Rentenauszahlung und Timing weiter an Bedeutung.

Abbildung 2 vergleicht zwei Anlagestrategien, die im Durchschnitt dieselbe Rendite über den Betrachtungszeitraum erzielen, aber einen unterschiedlichen Verlauf nehmen. Der Einfluss der Renditepfade ist auf der rechten Seite der Abbildung ersichtlich. Entnahmen und unterschiedliche Renditepfade führen zu einer unterschiedlichen Entwicklung. Der anfängliche hohe Verlust von Strategie B führt zu einem langfristig deutlich höheren Wertverlust, da durch Entnahmen Verluste realisiert werden.

Es ist ersichtlich, dass bei Pensionseinrichtungen in der Entsparphase das Timing und die Volatilität der Erträge von großer Bedeutung sind. So sollte die Kapitalanlage kurz­ und mittelfristig am Auszahlungsprofil ausgerichtet werden. Ziel ist es, Marktverwerfungen durchstehen zu können, ohne über Zwangsverkäufe Verluste zu realisieren, um Rentenzahlungen zu tätigen. Dies kann über CashflowDriven Investment (CDI) umgesetzt werden. CDI zielt darauf ab, Anleger in die Lage zu versetzen, Verbindlichkeiten bei Fälligkeit zu begleichen, ohne gezwungen zu sein, Vermögenswerte zu verkaufen. Dies wird durch das Halten von Vermögenswerten erreicht, die vertragliche Zahlungsströme generieren und ausreichende Liquidität durch sichere Erträge (zum Beispiel Koupons) und Fälligkeiten generieren. Dabei ist der variierende Marktwert bis zur Fälligkeit sekundär, stattdessen steht ein mögliches Ausfallrisiko im Vordergrund. Obwohl Staatsanleihen hier die höchste Sicherheit bieten, geht dies Hand in Hand mit deutlichen Renditeeinbußen.

Durch die Auswahl eines passenden breiteren Anleihenuniversums kann ein maßgeschneidertes Portfolio aufgebaut werden, das im Gegensatz zu Staatsanleihen ein attraktiveres Rendite­-Risiko­-Profil aufweist. Eine stärkere Diversifizierung kann dazu beitragen, die Gewissheit, die Renten zu zahlen, weiter zu erhöhen. Qualitativ hochwertige (in der Regel Investment Grade) Unternehmensanleihen mit ihrer Kombination aus hoher Sicherheit und auskömmlicher Rendite bilden die Grundlage der meisten CDI­-Strategien.

Um ein diversifiziertes und robustes CDI­-Portfolio aufzubauen, spielt die Anzahl der investierbaren Anleihen eine signifikante Rolle. Wie beschrieben, bilden qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen das Rückgrat eines CDI­Portfolios. In Abbildung 3 ist die Anzahl möglicher geeigneter Unternehmensanleihen, aufgeteilt nach Fälligkeiten und Währung, zu sehen. Der Großteil des Universums konzentriert sich auf eine Laufzeit von unter zehn Jahren. Insbesondere die kurz­ und mittelfristig anstehenden Rentenzahlungen können so effizient über ein CDI-­Portfolio abgedeckt werden.

Bei einer Betrachtung der verschiedenen Währungsräume ist zu beobachten, dass eine Erweiterung um in USD und GBP denominierte Unternehmensanleihen das Universum deutlich vergrößert. So kann die Diversifikation gesteigert werden und zu einem verbesserten Risikoprofil führen. Dies erlaubt eine höhere Wahrscheinlichkeit, die Renten über ein CDI­Portfolio bedienen zu können und zusätzlich noch eine attraktive Rendite zu erhalten. Um die Kongruenz zwischen Rentenzahlungen und Fälligkeiten aus in Fremdwährung denominierten Anleihen zu wahren, ist zusätzlich eine Währungsabsicherung zu integrieren.

Langfristige Kapitalanlage: Wachstumsportfolio für Überrendite

Der verbleibende langlaufendere Teil der Pensionsverpflichtungen kann über ein renditeorientiertes Wachstumsportfolio, das unter Rendite­Risiko­Gesichtspunkten effizient ist, abgedeckt werden. Dies erlaubt es, neben anstehenden Rentenzahlungen langfristig eine auskömmliche Rendite zu erwirtschaften. Dabei gilt es zu beachten, dass kurzfristige starke Schwankungen an den Kapitalmärkten sich nicht zu stark in der Bilanz der Anleger widerspiegeln. Das Ziel ist, dass das Wachstumsportfolio langfristig durchgehalten werden kann, ohne die Bilanz in Krisenzeiten zu stark zu belasten.

Um Marktwertschwankungen zu minimieren, stehen Anlegern verschiedene Strategien zur Verfügung, die Schwankungen reduzieren sollen und die Ergebnissicherheit erhöhen. In der Konsequenz kann, zum Anlageziel passend, eine geringere Streuung der realisierten Rendite erzielt werden. Insgesamt hängt die Gewichtung zwischen CDI und Wachstumsportfolio von der individuellen Situation der regulierten Versorgungseinrichtung und dem Verhältnis von Auszahlungen und Beiträgen ab.

Risikosteuerung innerhalb des Wachstumsportfolios

Das Risiko, welches zur Erzielung der langfristigen Rendite eingegangen werden muss, hat sich in den letzten Jahren deutlich gesteigert. Damit einher geht eine höhere Schwankungsbreite der Kapitalanlage, was im Kontrast zum Ziel der Einrichtungen steht, jährlich eine stabile Rendite oberhalb des Rechnungs­/Garantiezinses zu erwirtschaften. Für liquide Anlageklassen existieren Absicherungsinstrumente, die insbesondere das Downside­Risiko und die Schwankungsbreite verringern sollen. Wertsicherungsstrategien zur Reduktion von Marktwertschwankungen zielen darauf ab, das Risiko zu verringern, dass PKs und VW auf Grund eines massiven kurzfristigen Kurssturzes ihre Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen können. Ebenso würden andernfalls nötige Zwangsverkäufe nach einem Marktrückgang die realisierte Rendite mindern.

Für alternative Anlageklassen, wie Private Markets und Hedgefonds, gibt es kaum liquide Instrumente und Derivate, um Risiken abzusichern. Für diese Anlageklassen existiert bestenfalls ein separates Risikobudget, um etwaige Schwankungen auszuhalten. Für Aktien und Währungs­Exposure werden verschiedene Absicherungsmethodiken im Folgenden diskutiert.

Absicherung bei Aktien, um Verluste zu vermeiden

Absicherungsstrategien erfordern eine grundsätzliche Entscheidung in Bezug auf die Kosten und den Zeitpunkt der Umsetzung. Je nachdem, welche Risiko­ und Kostenziele ein Anleger verfolgt, gibt es verschiedene Möglichkeiten, die Absicherungskosten zu senken. Eine Strategie kann zum Beispiel so strukturiert werden, dass Kosten reduziert oder ganz vermieden werden. Dies kann entweder durch eine Begrenzung des Ausmaßes der Absicherung und/oder einen gewissen Renditeverzicht geschehen.
Generell kann eine Strategie entweder statisch oder dynamisch umgesetzt werden. Bei einem statischen Ansatz wird die Aktienallokation durch Optionen mit fester Laufzeit abgesichert. Hierzu stehen verschiedene Konstruktionsmethodiken zur Verfügung wie der Kauf einer Put­Option zur Limitierung des gesamten Downside­Risikos – eine Kombination aus Kauf einer Put­Option und Verkauf einer Put­Option („Put Spread“) zur teilweisen Absicherung mit geringeren Kosten im Vergleich zur vorherigen Variante. Ebenfalls kann teilweise Renditepotenzial begrenzt werden, um die Kosten zu senken. Solche Strategien können zuverlässig in Marktkrisen schützen, haben aber hohe Opportunitätskosten im Sinne hoher Prämien, die für die Optionen gezahlt werden, oder aber das Opfern von Rendite, um die Prämienkosten zu senken.
Derartige Probleme können durch einen dynamischen Ansatz sinnvoll adressiert werden. Ziel dieses Ansatzes ist, ein besseres RisikoErtrags­Verhältnis von Strategien zur Absicherung von Aktien zu schaffen. Dies geschieht durch eine regelbasierte Balance von Verlustabsicherung, laufenden Kosten und Zuverlässigkeit der Absicherung. Der Ansatz basiert auf einem fortlaufenden Management im Rahmen vereinbarter Parameter.

Ein dynamischer Ansatz kann so konzipiert werden, dass er Veränderungen des Preises von Aktien­Hedges berücksichtigt. In Krisenzeiten steigen die Kosten für die Absicherung von Verlusten aus Aktienanlagen stark an. Anlegern geht es dann ähnlich wie Hausbesitzern, die versuchen, eine Gebäudeversicherung abzuschließen, wenn ihr Eigenheim bereits in Flammen steht.

Zum Beispiel waren bei Ausbruch der Covid­19­Pandemie im März 2020 die Kosten für die Absicherung des ersten 10­prozentigen Kursverlusts der Aktienmärkte (dunkelrot dargestellt) etwa 1,5 mal höher als zu Beginn des Jahres. Die Hedging­Kosten für Kursverluste von 30 Prozent bis 100 Prozent (dunkelgrau dargestellt) waren hingegen mehr als 4,5­mal höher (Abbildung 4). Das heißt, insbesondere die Absicherung von Extremverlusten hat sich in der Krise deutlich verteuert.

Es existieren zwei Wege, mit denen Anleger die laufenden Kosten und die Renditebelastung ohne wesentliche Abstriche an der Wirksamkeit der Absicherung reduzieren können.

1. Dynamic Switching – Dieser Ansatz passt das Niveau der Absiche­rung gegen extreme Risiken mit geringer Eintrittswahrscheinlichkeit (Tail­Risks) auf Grundlage der absoluten Absicherungskosten an. Sind die Absicherungskosten geringer, ist die Absicherung höher. Teurer werden Aktien­Hedges in der Regel vor allem in Zeiten extremer Volatilität, d. h. nach einem Börsencrash. Historisch betrachtet, ist das Verlustrisiko nach einem Börsencrash begrenzt und die Absicherung von Tail­Risks in der Regel nicht in dem Maß erforderlich.
2. Dynamic Strike – Dieser Ansatz passt das Niveau, auf dem die Absi­cherung erstmals greift, auf Grundlage der Absicherungskosten an. Eine erhöhte Absicherung wird dann vorgenommen, wenn der Markt das Aufwärtspotenzial von Aktien hoch bewertet (im Vergleich zu den Kosten der Verlustabsicherung). Im Umkehrschluss wird das Absicherungsniveau reduziert, wenn die Kosten relativ hoch sind.

Eine dynamische Steuerung des Verhältnisses zwischen den Kosten und dem Nutzen der Aktienabsicherung kann zu besseren Ergebnissen führen. Abbildung 5 verdeutlicht dies anhand einer historischen Analyse des US­Aktienmarktes von 1996 bis 2021. Sie vergleicht die gezahlte jährliche Prämie (die ‚Kosten‘) mit dem verzeichneten Maximalverlust bzw. Maximum Drawdown (dem ‚Nutzen‘) einer statischen und einer dynamischen Put­Strategie zur Absicherung sowie die realisierte jährliche Rendite.

Beide Strategien führen zu einer Verringerung des Drawdowns. Die dynamische Strategie erreicht jedoch bei gleichen Kosten eine deutlich effizientere Reduktion des Drawdowns, verglichen mit einem statischen Ansatz. Beide Varianten verringern auch die jährlichen Renditen. Allerdings ist der Renditeverlust mit einem dynamischen Ansatz deutlich geringer bei gleichzeitig deutlich geringerem Drawdown. Eine dynamische Strategie kann für PKs und VW somit die Schwankungen in ihren Aktienstrategien deutlich reduzieren bei marginalen Renditeeinbußen. Dies kann eine Reduktion des bilanziellen Risikos bedeuten.

Wechselkursrisiken begrenzen für höhere Ergebnissicherheit

Die Diversifizierung und Internationalisierung der Portfolios bei regulierten Versorgungseinrichtungen gehen Hand in Hand mit einem stärkeren Exposure zu verschiedenen Fremdwährungen. Dementsprechend steigt die Priorität des Währungsmanagements.
Traditionell basiert das Währungsmanagement auf zwei Prämissen:

• Währungen erhöhen die Volatilität ohne langfristigen Einfluss auf die Rendite.
• Währungsvolatilität kann als Diversifikator für die Renditen der Kapitalanlage dienen.

Insbesondere der zweite Punkt ist kritisch zu hinterfragen.

Wie in Abbildung 6 an Hand des MSCI zu sehen ist, haben Währungsrenditen einen erheblichen Einfluss auf das Renditeprofil einer globalen Aktienstrategie. Dieser zusätzliche Faktor kann Anlageziele kurz­ und mittelfristig vor Herausforderungen stellen; langfristig kann weder ein positiver noch negativer Effekt beobachtet werden. Für die zweite Prämisse der Diversifikation ist es von Bedeutung, wie sich die Korrelation zwischen Investition und Wechselkurs verhält.

Währungs­Exposure durch ein globales Aktien­Investment wirkt nur dann diversifizierend, wenn die Korrelation negativ ist. Bei globalen Aktien und Euro sollte die Korrelation weniger als ­0,3 betragen, um

einen signifikanten Einfluss zu haben (Erst ab ­0.3 kommt ein Diversifizierungseffekt im Falles von Aktienverlusten für einen Euro­-Anleger signifikant zum Tragen). Wie in Abbildung 7 dargestellt, ist die Korrelation aber über einen großen Zeitraum seit 2000 im Schnitt positiv und nur in seltenen Fällen negativ oder gar unter dem gesetzten Limit von ­0,3. Der diversifizierende Währungseffekt ist nicht zu beobachten.

Währungsschwankungen können eine erhebliche Herausforderung für eine stabile Rendite darstellen. Die Standardabweichung der jährlichen Renditen für EUR/USD seit 1990 beträgt nicht zu verachtende 9,6 Prozent. Fremdwährungen können einen stark negativen Effekt haben – besonders in Zeiten, in denen die Investitionen in Aktien tendenziell aufgebaut wurden. Eine Absicherung des Währungs­-Exposures erscheint also sinnvoll.

Analog der besprochenen Absicherung von Aktien gibt es auch zur Währungsabsicherung statische und dynamische Strategien.

Bei einer passiven Strategie wird ein konstantes Sicherungsverhältnis gewählt. Gleichzeitig können hohe Kosten entstehen, da die zur Umsetzung verwendeten Termingeschäfte Cashflows erzeugen, die finanziert werden müssen. Zusätzlich kommt es auf Grund von Transaktionskosten und der sich ständig ändernden Bewertungen der zugrunde liegenden Wertpapiere zu einer Abweichung zwischen

angestrebtem und erzieltem Sicherungsverhältnis. Die ist ein unbeabsichtigtes Risiko, das die Gesamt­Performance unterstützen oder schmälern kann. Eine dynamische Strategie zielt dagegen darauf ab, Auswirkungen negativer Währungsschwankungen zu reduzieren und Auswirkungen positiver Währungsschwankungen zu nutzen, wodurch ein asymmetrisches Renditeprofil entstehen soll. Dabei variiert das Absicherungsverhältnis im Laufe der Zeit.

Der Einfluss einer solchen dynamischen Absicherung ist in Abbildung 8 für den MSCI World von 01.01.1993 bis 31.03.2022 dargestellt. Es ist ersichtlich, dass, verglichen mit einer ungesicherten Variante, die Verteilung bei negativen Renditen deutlich reduziert werden kann. Ein ähnlicher Effekt ist bei positiven Renditen zu beobachten, jedoch in deutlich geringerem Umfang. Hier spiegelt sich die Asymmetrie des Ansatzes wider. Eine dynamische Absicherung kann somit unterstützen, die Streuung der Rendite zu verringern, und somit PKs und VW helfen, ihr jährliches Renditeziel mit höherer Ergebnissicherheit zu erreichen.

Kapitalanlage für eine höhere Ergebnissicherheit

Durch die in der Vergangenheit notwendigen Umschichtungen ist es für PK und VW zielführend, einen genauen Blick auf Aufgaben in der Kapitalanlage zu werfen. Ein vorteilhafter Ansatz ist dabei, die Ergebnissicherheit langfristig in den Vordergrund zu stellen. Eine Aufteilung in ein mittelfristiges CDI­Portfolio und ein langfristiges Wachstumsportfolio kann die Bedienung der Rentenzahlungen ohne verlustreiche Verkäufe bei gleichzeitiger Erreichung der Zielrendite mit höherer Wahrscheinlichkeit sicherstellen.

Gleichzeitig können Absicherungsstrategien dabei unterstützen, die Streuung der jährlichen Rendite des Wachstumsportfolios zu reduzieren. Dies steht im Einklang mit der Notwendigkeit regulierter Versorgungseinrichtungen, jedes Jahr eine stabile Rendite zu erwirtschaften, um die Anforderungen der Passivseite erfüllen zu können.

Zudem bietet sich im Zuge der Kapitalmarktentwicklung 2022 ein genereller Review der Ausrichtung an. Eventuell können mit einem Fokus auf Ergebnissicherheit geringe Kapitalmarkrisiken für die Zielrendite eingegangen werden. Insbesondere hochwertige Unternehmensanleihen bieten eine hohe Ergebnissicherheit in Kombination mit einer langfristigen auskömmlichen Rendite.

Der Autor:

Alexander Kleinkauf ist Business Development Manager bei Insight Investment in Frankfurt am Main. Insight Investment ist ein Spezialist für Asset- und Risikomanagement mit einem verwalteten Anlagevermögen von 778,3 Milliarden Euro (Stand 30.09.2022).